1585.投资要有不较劲的智慧（上）

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好,我是主播匪石-34,今天分享的稿件名字叫做投资要有不较劲的智慧,来自雪球达人秀。

我一直在等待好公司好价格,不完全认同“深度价值”这个标签

很多人喜欢给管理人贴标签,理论上讲,很多基金经理是不喜欢给自己贴标签的,但是我们每个人都有自己的特点。我的特点是不追市场热点,不求在任何一个特定阶段涨得比别人快,或者跌得比别人少。

我追求的是大概率上的赚钱,长期更高的风险报酬比。这就意味着我愿意慢,当然从结果上来讲也未必慢。

我觉得我不贪速胜,但实际上结果还不错,尤其是风险报酬比很好的这样一个状态。如果要用几个字概括,我觉得几个关键词吧——“愿意慢但未必慢”、“跟时间做朋友”。

有些基民给我的标签是“深度价值”,但我自己不完全认同。“深度价值”专注的是一个特定时点上股票组合的特征,这是从形式上,或者从结果上贴的标签。但是,背后的原理不是我为了买低估值价值股而去买它们,而是在当前的市场条件下,按照我的投资框架挑出来的股票,它们大多呈现出这样的状态。

我的投资框架是用尽可能低的价格,买尽可能好的资产。“低价格”和“好资产”的关系貌似是相悖的,其实不然。我们不能和市场先生赛跑,但可以耐心等待它出价。

很多人说A股市场不适合做价值投资,因为波动太大,这种认知是错的:

首先,高波动的市场更适合做价值投资,因为高波动不可能只向上波动,也很可能向下波动,这就意味着它有很高的概率给你提供以低价格买到好东西的机会。

第二点,很多人觉得现在高估值的东西就是更好的公司,我觉得不对。有一些道理其实不是不言自明的,比如“好的东西就是贵”,大家用一个替代性的思维方式就把这个表述转化成了另外一个问题,这个判断就是“贵的东西是好的”。好东西依然有便宜的机会,因为市场先生的情绪是阴晴不定的。而且,我们现在认为的很多“好东西”,其实并没有那么好。

我的能力需要建立在我能真正识别出“谁是真正的好”,这一点我比绝大多数人都要谨慎。

我不觉得我们的“茅指数”、“宁组合”,所谓的核心资产和抱团股,以及现在同行们举手表决选出来的前50个或前100个最优秀公司,真的就是最优秀的。在识别公司好坏这件事上,市场是很低效的,所以就更不必介意那些。

我没有买那些贵的东西,就等于没有买到好的吗?不是的。由于市场先生的阴晴不定,它会让你一定能有机会以低价买到好东西,过去我们赚的钱都是这样赚来的,只要有耐心就好了。

我把上市公司当做一种资产,它是一种生息资产。我主要的研究工作就放在分子端,因为分子是你所购买的资产的获利能力,分母是你购买这项资产所付出的价格,分子越大越好,分母越小越好,这是很朴素的道理。

但由于分母是市场的外生变量,是市场提供的,我决定不了股票的价格,只能等待市场给我合适的出价。那么,我主动的工作就集中在分子端,就是股票的长期获利能力,准确地说应该是股票背后的上市公司的长期获利能力。

我觉得长期高获利能力建立在三个标准值上——长坡、厚雪和慢变。“长坡”很容易理解,指的就是要有足够的空间;“厚雪”指的是格局要好,竞争优势要明确,才能带来高利润率和盈利能力,当然这个盈利能力的核心代表指标是,长期平均净资产收益率的水平,也就是长期平均ROE;

第三个标准“慢变”,很少有人会套用这个标准。很多人喜欢新兴产业,很多人喜欢创新带来的成长,但是创新要进行区别,渐进式创新是慢变的,“颠覆式创新”是快变的,快变的创新不太好。

“颠覆式创新”是克里斯坦森在《创新者的窘境》当中提到的,因为我们要找长期有超额获利能力的公司,它处在一个快速变化的行业当中的时候,领先者反而容易被颠覆。比如我辛辛苦苦建立了产品在工艺技术上的领先优势,突然遭遇了一个技术上的颠覆,大家的游戏规则整个就变了,原来的优势可能变成劣势。

当初光伏行业的某龙头企业,当太阳能电池片是以多晶路线为主的时候,你发现它挺厉害的,后来变成单晶路线了,它就从领先者变为落后者,这就是一个很典型的“颠覆性创新”。

但很多行业的创新是渐进式的,有利于实现“强者恒强”,也就是一点点地改进。比如传统的汽车行业,领先者在研发和生产上的这些经验一直帮它变得越来越强,还有化工行业等传统行业当中,很多特征都是指向慢变的,所以慢变其实挺好的。

举个例子,我们说“长坡、厚雪、慢变”其实指的是滚雪球,跟咱们雪球平台的初衷是一样的,要想滚一个大雪球,坡道、雪道要足够长,没有问题,雪要足够厚也没有问题,但是很多人忽略了这个雪道有没有急转弯。

我们可以想一下,如果这个雪道很长、雪很厚,但是它有急转弯的话,这个雪球滚得越大它越容易翻出去,这就是一个形象化理解“颠覆式创新”的很好视角,所以“长坡、厚雪、慢变”是标准。

其实“长坡、厚雪、慢变”都是对未来的预测,在对未来进行预测的时候,我的一个观点是,准确的单一情景预测是做不到的,我们要做多情景假设的预测。

做多情景假设预测的目的是什么呢?是为了留出安全边际。留出安全边际的方式和手段是给坏的情况做估值,而不是给好的情况做估值。这样你在面临未来不确定性的时候就会发现,这些不确定性更多的是惊喜而不是惊吓。

目前特别成功的一次投资可能还是某一家化工企业,因为这是一个安全边际极致兑现的案例。

它是做基础化工产品的,这些化工产品没有太高的技术含量,也都是标准化的产品,但它靠很典型的规模经济和范围经济建立起很宽厚的护城河,这个护城河体现为特别明确的成本领先优势。东西不是高技术含量的东西,也不需要专利来保护,但仅仅由于规模经济性和范围经济性以及它自己对生产工艺的理解等等这样的一些优势,让它获得了远超同行的盈利能力。

我们当时是在200亿出头的市值买了它,以它当时现有的业务来测算,在全行业不赚钱的情况下,凭它的成本领先优势能获得20亿的利润,200亿市值就是一个很安全的状态。这意味着全行业整体持续长期的不赚钱,这个票对我们来讲也仅仅是10倍的市盈率。

而实际上,它的长期平均利润率远不止20亿,而且未来很大可能还有业务拓展的空间,这就是一个很好的安全边际。

这个票我们是抱着免费期权的心态,买了一个有安全边际的票。实际上它远超我们预期地兑现了这个期权的价值,让我们赚了好几倍。这是到目前为止我们可复制性最强,也是最能集中体现投资风格的一个成功案例。

当然,我也有过刻苦铭心的失败。市场给我贴的标签是价值型或者深度价值,是因为我的组合呈现出来更多的是低估值的特点,但有些时候表面看起来低估值,其实分子上就不值这个钱,这种情况叫价值陷阱,我踩到过。

大概是在2015年,我们买过一家汽车公司。它是一个利基市场的龙头,我们看不到外部的竞争对手有意识地在冲击它,当时是有20亿的利润,我们在不到200亿市值买了,觉得是挺好的一种状态。

但后面出现了意想不到的情况,看似一个很小的利基市场,但还是会有人盯上你。当发现有人来搅局的时候,这个搅局者不一定能做成,但它会让原来做得很好、过得很舒服的人变得很难受,就是这样一个结果。

所以我们是眼睁睁地看着它的利润跌到了接近0,就是股价越跌、市盈率越高的状态,这是很典型的价值陷阱。

这个案例的教训是什么?就是概率上不大的事也有可能发生,尤其是我们学的一些基本的市场经济理论,告诉过我们,一个利基市场容量不大,对新进入者来讲本身就是一个壁垒的情况下,其实不能排除有人还是会盯上小市场的可能性,而且它会把你搅和得一塌糊涂,虽然它自己也捞不着什么好处。

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